展望2024，中国经济如何挣脱不利双周期？关注四大信号！| 智库

目前，中国经济需要挣脱的一个不利局面，是绝对高实际利率、相对低名义利率的双周期两难困境。最理想的挣脱路径，是提升通胀水平，在不影响名义利率的情况下，降低实际利率。

而提升通胀的途径，是用科技革命新建一个供需循环市场、压供给、拉需求。总体来看，2024年通胀提升重在扩需求，其中，中央加杠杆有空间、有能力、有条件，是扩需求最有可能的发力点。

如果这一挣脱目标达成，将出现四大信号，一是2024年政策性银行超额投放贷款超过GDP的0.8%-1%，二是企业与居民存款增速差趋势性回升，三是M1同比增速回升，四是产能利用率回升。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：张瑜（华创证券研究所副所长、首席宏观分析师）

资本市场的宏观研究，涉及国际形势、经济增长、物价走势、金融流向、政策调控、行业变局、资产配置等多个方面。其像一个无数齿轮复杂嵌套咬合的动态系统，相比于说清楚每个齿轮的转速，把握机器的整体运行规律，即识别主要矛盾，更为重要。

利率，可以说，就是当下资本市场宏观研究需要着眼的主要矛盾。

整体而言，2023年资本市场压力比较大的原因，是中国在利率较之海外的相对周期和较之自身的绝对周期中都处在被动位置，因此，跨境资本增持中国证券资产意愿走弱，企业补库意愿持续低迷，社会预期较弱。

由于次贷危机后发达国家的超宽松政策持续多年，相对周期而言，中国持续占优，顶多存在自身周期波动的高低之分，较少出现当下这种“双周期”被动情形。跟当下中国经济现状最为相似的是2012-2015年的美国，但彼时美国加息激进程度跟现在比显然弱势很多。因此，展望2024年，我们认为，从传统的利率入手，更能精准地刻画当下中国经济和资产的主要矛盾。

01、挣脱什么？绝对和相对的双周期被动

当前，我们要挣脱的是所处的不利的双周期位置，即绝对高实际利率、相对低名义利率的两难困境。

从海外的相对周期而言，中国的名义利率在全球的排名处于近20年来偏低位置，这意味着，2023年外资持续减持中国证券资产，包括股债汇这些当期货币计价的资产，对外资吸引力较差。

从中国自身的绝对周期而言，在生产效率短期变化有限的情况下，实际利率的历史分位数偏高，意味着存在物价同比下跌的预期，而对主体扩信用的激励尚不充足，加杠杆补库存会有库存价值随时间下跌和净资产收益率（ROE）回落的担忧。2023年以来，工业企业ROE持续下行，工业企业利润转为所有者权益的比例在历史上处于偏低位置。

挣脱被动周期的路径有三个。

路径一是等待美国衰退，进而带来美债利率回落。但等待时间或难以定量评估。从经济基本面来看，美国居民、企业、政府、金融四个部门的压力依然不大，降息不可能近在咫尺。

路径二是靠国内利率的调整，这种调整依赖的是大力度的货币宽松，但在短期内可能加剧资本外流的压力，进而冲击股市和汇市。

路径三，若能从通胀入手，提升通胀水平，则能在不影响名义利率的情况下，降低实际利率。这一路径是最理想的选择，关键在于改善供需关系，提升产能利用率。

我们认为，以2023年特别国债为起点，2024年政策的努力方向更可能是通过第三条路径来实现，因此，大类资产如何配置，关键在于第三条路径成功与否。

02、如何挣脱？扩需求比压供给更适合2024年

若选择第三条路实现挣脱，提升通胀的方法有三条，即新建一个供需循环市场、压供给、拉需求。

其一，科技革命是重建供需循环的重要动力。典型案例是上世纪90年代的美国依靠信息革命，实现持续数年的高资本投入和高经济增长，同时保持低通胀。

其二，是在存量供需中压低供给，实现供需平衡，典型案例是2016年开始的供给侧改革。

其三，是扩需求，典型案例是2008年的4万亿刺激计划。

值得注意的是，经济的需求来自五个部门，即居民、海外、企业、地方政府、中央政府。扩需求意味着五个部门至少有一个要扩。我们认为，2024年，在五个部门里，中央政府在扩需求中起到的作用排在首位。

若想重构新供需，AI应用全面爆发是一种方法。科技革命会对供需两端同时带来较大影响，参照学者冯昭奎的论述，在互联网革命中，信息通信技术的突破催生了电脑、手机、互联网等应用产品，随后，产品的普及催生出电子、半导体、互联网等新兴产业，而新产品的更新迭代也创造出新需求，供需循环促进，形成新的经济模式。但是，当前以AI为代表的科技革命或较难在2024年重塑供需格局，原因包括四个方面。

一是AI应用落地仍存在盈利、业务持续能否实现等难点。据艾瑞咨询发布的《中国人工智能产业研究报告(Ⅴ)》，“纵览人工智能产业近年发展，虽然一定程度上突破了深度学习等各类算法革新等难点，但如今也仍需致力解决可信、业务持续、盈利、部署的投资回报率等商业化卡点”。二是AI在传统领域落地或仍需时日，据国际数据公司（IDC）数据，2022年，人工智能在制造、服务、交通、医疗、能源、教育等传统行业的渗透率仍不足50%，技术突破到场景落地之间仍有“鸿沟”。三是AI在重点领域落地仍有距离，参照IDC预测，当前人工智能的应用主要集中在智慧交通（车辆识别等）、智慧金融（风险评估等）、生物识别（人脸识别等）领域，市场潜力较大的场景（如智能制造、智慧医疗、自动驾驶等）有待2025年后逐步落地。四是AIGC落地或仍存在难点，我国企业仍面临“卡脖子”等制约。

当下，如果要压制供给，存在就业、政策导向两个维度的困难，相较2015年存在本质区别。2015年，就业目标超额完成率高，政策导向在于提升服务业，且上游以国企为主，易凝结共识，因而工业产能的行政化出清可行性更高。2016年，政策层面通过对工业部门进行供给侧改革，缓解了制造业的供需矛盾。

但2024年如果要再一次进行工业供给端出清，难度较大。第一，从就业的角度，某个部门的供给出清，意味着该部门就业压力会有所加大，需要考虑其他部门的就业吸纳能力。这意味着，当下若对工业部门进行供给出清，或很难通过其他部门将失业人口予以吸纳，整体就业压力会加大。第二，从政策导向的角度，此前十三五（2016-2020年）规划时期，服务业增加值比重提高了5.5%，政策重点在支持第三产业的发展。但按照十四五（2021-2025年）规划，政策重点支持的是制造业。从近年来IPO、银行信贷的结构变化来看，更多的金融资源在流向制造业。从政策连贯性的角度，这意味着市场很难对制造业进行供给出清。

因此，2024年若要通胀提升，扩需求是最可行的。需求来自于五大部门，一是居民部门，其消费倾向能否持续回升存在不确定性。2023年三季度，食品烟酒是消费回升的主要贡献，其存在积压脉冲性，房价下跌对消费倾向的释放存在可能性，但仍需观察。二是海外部门，高利率对经济的压制尚未结束，欧洲经济仍在下行，美国尚未看到私人部门危机的火苗。三是地方政府，80%的税种跟工业生产者价格指数（PPI）相关，因此税收承压，卖地收入依然拖累，债务到期高峰约束需求扩张的意愿。四是中央政府，其有加杠杆的良好基础，中国的赤字率处在国际低位意味着有空间，长期国债利率全球偏低意味着加杠杆有条件，调动金融政策配合有确定性能力。五是企业部门，作为顺周期响应性主体，其没有需求和涨价预期难以率先补库。

综合而言，我们判断，2024年中央政府的扩需求最为确定，中央加杠杆有空间、有能力、有条件，是扩需求最有可能的发力点。其次是地方政府，需要关注中央是否给予地方足够的资金支持，以及其能否获得非卖地、非税收之外的融资方式，依靠创新支撑支出。

对于2024年经济数据的预测，我们认为，2024年GDP增速预计在5%左右，名义GDP增速在5.5-6%左右，赤字率将在3-3.5%左右，专项债将新增3.8-4万亿左右。但2024年的实际财政支出需额外考虑一点，即2023年落地的1万亿特别国债大概率形成的工作量都在2024年，因此应该额外计算在内。综上，预计2024年两本账中，广义财政支出增速在6-7%之间，比2023年提升近8-9个百分点。

03、挣脱成功的四大信号

挣脱成功需要四个方面的支持。

第一，政策的力度需要足够大。如果我们以政策性银行贷款增速来衡量当年政策发力的力度，并以次年M1的同比衡量提升通胀是否开始见效，那么尽管样本数据并不算多，但依然清晰可见其极强的正相关性。2010年、2016年M1的大幅上行，离不开2009年、2015年政策性银行贷款增速的大幅上行。而这两次贷款增速的大幅上行，配合的分别是2008年至2009年的4万亿刺激计划、2015年至2016年的抵押补充贷款（PSL）支持棚改。因而，我们若期待本轮通胀得以顺利提升，一个必要条件或在于政策性银行配合政策发力，从而持续增加贷款的投放。2009-2010年，政策性银行贷款相比2008年超额投放6200亿左右，彼时2008年名义GDP为31.9万亿元，增量为1.94%。2015-2016年，政策性银行贷款投放相比2014年超额增加1.24万亿左右，2014年名义GDP为64.3万亿元，增量为1.93%。2023年，名义GDP预计为126.4万亿元左右（按4.5%的名义增速），用前两个样本的比率来计算，或需要2024-2025年政策性银行超额投放贷款2.5万亿元左右。

第二，在居民部门，我们可以重点观察企业和居民的存款增速差。当企业存款增速与居民存款增速差走低时，或意味着居民的收入更少地回流至企业，对经济循环的贡献在降低。根据经验来看，此种情形下，未来一段时间的PMI往往会走低。未来，若企业居民存款增速差重新开始回升，或意味着居民企业循环开始重启，经济上行在望。

第三，产能利用率得以提升。过往30年，如果以央行5000户工业企业设备能力利用水平来衡量产能利用率，其五次利用率偏低时，均对应PPI同比为负，而PPI同比为负，或意味着企业很难持续补库。典型如2012-2013年，低迷的PPI之下，补库力度较弱。这意味着，企业部门能否开始主动发力，或需等待产能利用率回升至适中水平。

第四，在金融指标上，M1持续回升。M1这一指标与企业现金流存在的区别是，M1包含了是否将更多资金以活期形式存放等企业的主观决策。从测算的角度，我们能做的是评估企业现金流是否会好转，但难以评估企业的主观决策如何演变，因而，这个指标更为领先，也更难预测。

04、投资的推演：大宗或先起，股看三条路，债看两阶段

股市上，挣脱的三条路径会对A股走势有不同的影响：若海外降息，内部无通胀，则股市或止跌，以震荡为主；若外部利率依然处在高位，内部降息且无通胀，则股汇共同承压；若内部通胀提升，利润弹性回归，股市或迎来牛市。2023年下半年市场的表现是路径二，我们预计如果路径一先来，市场就可能先转为震荡市。若四大成功信号出现，则市场有望成功转为路径三，迎来牛市。

在行业机会方面，2024年需求侧出现变化，甚至能对价格产生正向影响的行业值得关注。从三方面来看，在政府端，关注围绕政府支出的相关行业；客户端，关注围绕居民教育文娱支出的回升的相关行业；在企业端，关注围绕企业费用增速回升的相关行业。其中，在政府端，结合行业产能利用率的现状(利用率越高的行业，会率先具备价格弹性）、财政支出对各个行业的需求影响，黑色加工、油气开采、煤炭开采、有色开采、电热等行业值得关注。

债市上，信用扩张分两个阶段，政府加杠杆的宽货币政策是第一阶段，私人加杠杆的宽信用则是第二阶段。从三个维度看，2024年年中之前，债的规模或依然偏大。维度一是资金面，资产荒逻辑或尚未结束，后续可以重点关注M2与社融的增量变化，即居民与企业是否愿意提升风险偏好，减少存款。维度二是在阶段一信用扩张的主体主要来自财政，此时可近似为宽货币财政。维度三是从实际利率角度，2024年上半年，我们预计消费者价格指数（CPI）、PPI同比依然偏低，高实际利率之下，名义利率或难回升。

大宗商品方面，国内定价品种或有望率先向上。一方面，从库存来看，国内定价品种整体偏低。例如，截至2023年10月，上游库存增速为0.3%，低于中游的3.4%以及下游的2.3%。另一方面，新增产能释放压力或不及中游，部分行业如煤炭产能利用率依然较高，需求侧如有变化（如投资发力可能实现5%的增长），价格或将有所反应。

05、2024年存在哪些变量？

我们补充四个可能存在的变量因素，作为风险部分的思考。

一是宏观调控方面是否可能出现非常规思路。以往来看，上世纪90年代以来，政府针对金融部门、财政、居民、企业皆出现过非常规的调控方法。2024年开始，是否会有新的思路？例如，中央政府加大举债力度、对尾部城市房地产直接下场购买等。

二是居民部门的消费倾向是否能持续回升。

2023年三季度，中国居民消费倾向达到69.8%，比2019年同期的67.7%高出2.2%，其消费倾向始终未恢复至2019年同期，这或与三个因素相关。

首先，是聚集性需求释放下，食品烟酒支出维持了高位。居民消费支出包括食品烟酒等八个分项，就单位收入的食品烟酒支出而言，2023年三季度比2019年三季度高出1.5%。其中，即食品烟酒提升较多，背后原因或来自疫后的聚集性需求增加，如婚庆、探亲等。三季度单位收入的交通和通信支出、其他用品和服务支出（包括金银首饰、住宿等）高于2019年同期，但单位收入的教育文娱支出低于2019年同期，说明出行的回暖或并非完全来自旅游。从城乡来看，三季度乡村的单位收入中，食品烟酒支出相比2019年同期回升幅度更大。展望后续，从31个省份的数据来看，中国居民的单位收入中食品烟酒支出占比将随着人均可支配收入的提升而趋于回落。考虑到居民收入仍在持续增长，2024年单位收入中的食品烟酒支出占比或将有所回落。

第二，是与核算因素有关，单位收入居住支出环比大幅回升。所谓核算因素，即某一消费支出的变化并非来自居民的实际支出变化，而是从核算角度认定为居民的支出在发生变化。在自有住房折算租金这一规则下，居住分项较为特殊，其实际以现金形式支出的比重较低，2021年仅为33.7%。环比来看，三季度消费倾向回升1.6%，2019年同期为-2.8%。其中，单位收入的居住支出环比上升0.3%，2013年以来，三季度环比均为负。原因主要是从三季度偏弱的房租涨幅、城镇与乡村单位收入居住支出同步上行这两个数据来看，或更可能是核算因素在同时影响城镇与乡村的居住支出。

第三，或与住房支出减少有关。对于居民而言，居民可支配收入=消费支出+购房支出+净存款（存款-贷款）+其他净金融投资。即理论上，若单位收入的购房支出在减少，消费倾向有可能回升。从全球53个经济体拉长时间看，这一关系确实存在。我们计算31个省份的消费倾向、单位收入购房支出，对比2023年三季度与2019年同期的变化后发现，单位收入购房支出减少越多的省份，消费倾向提升幅度越大。这意味着，难以排除单位收入购房支出减少这一因素对消费倾向的影响。

对于2024年消费倾向的展望，涉及因素较多。一方面，随着居民生活进一步回归正常，单位收入的食品烟酒支出预计将有所回落，单位收入的教育、文娱支出预计会进一步回升。但另一方面，住房的影响需要予以关注。从单位收入的购房支出来看，我们判断2024年仍将继续回落，消费倾向受此影响有所回升存在可能。但基于目前的数据，定量的判断或较为粗糙，后续仍待观察。

三是在政府部门，中央地方之间是否会出现目标分歧。从政治局会议强调的“增强宏观政策取向一致性”来看，这一可能性或并不大。

四是海外部门，美国是否继续宽财政。我们对美国2024年利息支出压力进行测算发现，假设2024-2028年美国联邦预算赤字率维持在7-8%（显著高于2023财年的6.3%）的水平，2024年美债利息支出和财政收入为16.55%，仍然低于1991年18.43%的峰值，所以，2024年美债利息支出或尚不足以成为美国一定会紧缩财政的理由。

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